2021年以来，随着“三道红线”等一系列政策的施行，地产行业的调整持续深入，房企债务违约的事件频频发生。违约的房企以民营企业为主，且违约房企的规模大，违约金额高，在市场上迅速引起了剧烈的反应。投资者对于地产行业，特别是民营房企的信心明显减弱，民营房企的再融资能力、偿债能力都遭受着以前从没有过的挑战，地产行业从去年底开始，逐渐降至冰点。本文以228家上市房地产开发企业（其中，A股上市房企104家，港股上市房企124家）为研究对象，分析当前债务违约、烂尾楼频现的背景下，国资背景房企、民营房企的信用风险分化现状，结合地产政策在今年不断地调整和优化带来的影响，对地产行业未来的信用风险做出展望。最后，文章将从制度建立、专业机构建设以及国资背景房企社会责任三个方面，提出行之有效的建议，助力地产行业软着陆，实现长期稳定健康发展。

二、地产行业发展现状

债务规模庞大，增速放缓

长期以来，地产行业的债务规模庞大，既有公开市场发行的各类债券，又有银行等金融机构发放的贷款，既可以通过发行信托计划、保债计划等方式融资，也可以发行各类资产证券化产品（供应链ABS、物业费ABS、CMBS等）进行融资，导致长期以来地产行业债务高企，负债规模庞大。

据Wind数据库提供的企业财务数据进行测算，选取228家上市房企作为样本，其有息负债总和及其变化情况如下图所示。

图1 样本房企有息负债变化

可以看到，截至2021年末，样本房企的有息负债总和为6.79万亿元，且据万得数据库可查，2021年末地产行业公开市场存量债券余额为1.86万亿元，地产行业的负债规模十分庞大。从有息负债的增速来看，2021年有息负债规模比2020年末大幅下降20.47%，首次出现大幅度负增长，有息负债规模快速回落至2017年的水平。2018-2020年，房企的有息负债规模均快速上涨，增速分别为25.31%、12.79%、4.80%，增速明显放缓。2020年8月以来，监管部门颁布“三道红线”等政策，地产行业融资政策频频收紧，导致地产企业有息负债规模增速快速下降。从不同公司属性的负债规模来看，2021年末，民营企业（包括外企、公众企业等）有息债务余额为4.56万亿元，占全部有息负债的67.19%，所占比例较2020年末大幅下降了7.7个百分点。2021年，国资背景房企的有息负债规模保持了正增长，而民营房企有息负债规模明显收缩，导致民营企业有息负债占比下降较多。

少数股东权益占总权益比重高，隐性负债风险高

除了有息负债规模庞大以外，地产行业另一个特点就是少数股东权益占总权益的比重较高。根据228家上市房企的数据进行测算，其少数股东权益规模以及占比如下图所示。

图2 样本房企少数股东权益规模及占比

可以看出，2018-2020年，样本房企的少数股东权益规模不断上升，从1.32万亿元迅速攀升至2.22亿元，两年时间上涨了近70%。2021年，随着样本房企的股东权益大幅度下降，少数股东权益规模微降至2.14万亿元。从少数股东权益占总权益比重来看，2018-2021年持续升高，从22.69%上升至32.43%，3年时间上涨了近10个百分点。

刘俊杰、于谦龙（2021）通过对样本房企分析发现，少数股东权益快速增长是房企“明股实债”的一个典型特征。我们可以合理推测，部分房企为了压降负债，满足“三道红线”等监管政策的要求，采用“明股实债”的融资方式，导致其少数股东权益不断上升。因此，少数股东占比高，显示出房企可能存在一定规模隐性负债的特征。

再融资能力产生明显分化

根据中指研究院发布的相关报告可以看到，2021年全年地产行业发行信用债的总规模为5490亿元，其中，仅有1345亿元（占比24.5%）的债券发行主体为民企，剩下的4145亿元（占比75.5%）的发行主体为央企或者国企。

图3 2021年地产行业新发行信用债规模占比

可以看到，2021年地产行业发行的新增债券中，绝大部分的发行人为信用等级较高的央企、国企。而在地产行业已有的有息负债中，民营房企有息负债规模占总规模的67.19%，远远高于新增债券中仅24.5%的占比。因此，民营房企新增债券的比例远远小于民企既有融资规模占比，可以看出民营房企发行债券的难度加大，从一个方面反应出民企的再融资能力减弱。

与此同时，2021年地产行业海外债的发行规模为2683亿元，同比大跌40.9%。2021年以来，房企债务违约屡屡发生，截至目前已有至少18家房企海外信用评级下调至CCC及以下，均为民营房企。境外投资人对国内地产企业投资，尤其是民营房企的投资逐渐失去信心，在短时间内难以修复，从2021年开始，民营房企海外债的发行难度明显加大，再融资能力进一步减弱。

反观国资背景的房企（包括央企、国企），其流动性较为充足，再融资能力较为稳健。2021年全年，样本房企中的国资背景房企有息负债规模从2.15万亿元增长至2.23万亿元，在地产行业负债规模收缩的背景下，国资背景房企有息负债规模保持增长；而民营房企的有息负债规模从6.39万亿元下降至4.56万亿元，融资规模出现大幅度收缩。国资背景房企和民营房企再融资规模产生较大差异，再融资能力分化明显。

民营房企偿债能力持续走弱

“三道红线”政策施行以来，已经成为分析房企债务负担和偿债能力的重要手段。通过对104家A股上市房企2022年3月末的财务数据进行整理后计算，得出其“三道红线”指标如下表所示。

表1 不同性质房企三道红线综合情况

截至2022年3月末，民营房企（包括外企）平均的扣除预收后资产负债率为74.09%、平均净负债率为106.08%、平均现金短债比为0.57；而国资背景房企平均的扣除预收后资产负债率为70.17%、平均净负债率为79.40%、平均现金短债比为1.40。民营房企的三项指标均明显弱于国资背景房企，且均在监管要求的红线之上，其负债率较国资背景房企更高，短期债务负担很重，偿债能力和财务稳定性明显弱于国资背景房企。

同时，不同背景的房企融资成本有着显著差异。一般情况下，国资背景房企的银行贷款利率较低，多在2%到3%之间，而民营房企的银行贷款利率普遍在4%以上。分析Wind数据库美元债的相关数据可得，上市房企发行的美元债中，民营房企的平均票面利率为8.52%，而央企的平均票面利率为4.2%，地方国有房企的平均票面利率为5.71%。民营房企的融资成本显著高于国资背景房企，使得民营房企的债务负担更重，偿债压力更大，对其经营收益率的要求更高，进一步弱化了民营房企的偿债能力。

最后，资本市场对于民营房企的信心不足，使其再融资能力受损，部分民营房企在“高债务、低销售、低信用”的背景下已经选择躺平，偿债意愿降低，使其偿债能力持续走弱。

全国范围出现“停贷风波”，进一步打击对地产行业的信心

从2022年6月30日开始，“停贷风波”迅速蔓延全国，截至7月15日，停贷风波已经波及到河南、河北、陕西、山西、江苏、安徽、湖北、四川、重庆等18个省份，超过50座城市。根据克而瑞数据库进行不完全统计，截至2021年末，24个重点监测城市中未按时完成交付的问题项目总建面约为2468万平方米，占全年商品房住宅成交面积的10%。

“停贷风波”的发酵，迅速引起了监管机构的注意。7月15日，银保监会有关部门负责人表示，已经注意到有个别楼盘出现的延期交付的情况，并表示银保监会对此高度重视，提出此次事件的关键是“保交付”。随着我国房地产企业的债务危机以及烂尾楼的风险不断扩大，在网络上引起的讨论也加大，如何保交付成为人们一个关注的焦点。

本次的“停贷风波”，进一步打击了部分地产行业投资者的信心，部分中小房企或者负债压力大的房企，其预售能力可能进一步减弱，影响其现金回笼能力。购房者对于现房的偏好度明显上升，以此来规避交付的风险。另一方面，本轮风波也引起了监管的足够重视，我们预计不久后将出台保交付的具体措施，以及一些对于困难房企的纾困手段，帮助地产行业度过寒冬，实现长期稳定的发展。

三、房企信用风险特征及展望

房地产开发投资额与销售额持续承压

根据国家统计局网站数据显示，2018-2021年，我国房地产开发投资额分别是12.03万亿、13.22万亿、14.14万亿和14.76万亿元，增速分别为9.5%、9.9%、7.0%和4.4%。可以看出，房地产开发投资额虽然保持了上涨，但近三年来增速已经明显下滑。到了2022年上半年，我国房地产开发投资额6.83万亿元，同比下跌5.4%，其中，住宅投资5.18万亿元，同比下跌4.5%；地产开发投资额在今年上半年首次出现明显负增长。

图4 全国房地产开发投资额及增速

从商品房销售金额来看，2018-2021年商品房销售额分别为14.96万亿、15.97万亿、17.36万亿和18.19万亿元，同比增长11.90%、6.75%、8.69%和4.78%，增速明显回落。2022年上半年，全国商品房销售额6.61万亿元，同比下降28.9%，跌幅较大，商品房的销售跌至冰点，地产行业在销售端面临巨大压力。

商品房销售面积的变化与销售额的变化情况趋同，2018-2021年，增速不断放缓，2021年全国商品房销售面积为17.94亿平方米，增速仅1.87%。2022年上半年，全国商品房累计销售面积为6.89亿平方米，同比下降22.2%，同样面临快速回落的局面。全国商品房销售额和销售面积的下降，加大了地产行业整体的信用风险。

图5 全国商品房销售额和面积增速（%）

同时，东西部地区的商品房销售出现了明显分化。2021年，东部地区商品房销售额10.33万亿元，同比增长8.0%；而西部地区商品房销售额3.52万亿元，同比下降2.8%。2022上半年，东北地区商品房销售额同比下降41.0%，跌幅最大；中部地区跌幅15.2%，跌幅最小。我们预计房地产的开发投资额以及商品房销售额的区域分化可能持续加剧，地产行业的销售或持续承压。

地产行业盈利能力持续减弱

2018-2021年，我国104家样本A股上市房企净利润合计分别是2442.83亿元、2756.50亿元、2376.85亿元和720.60亿元，同比增速为22.39%、12.84%、-13.77%和-69.68%。2022年1-3月，我国上市房企净利润合计为1034亿元，同比增速为-36.28%。我国上市房企的净利润在2020年首次出现负增长；净利润在2021年继续下滑，且降幅不断扩大，并在2022年上半年继续下跌，地产行业盈利能力持续减弱。

从房企毛利率来看，2018-2021年我国104家样本A股上市房企平均毛利率分别为31.41%、30.63%、25.86%和19.69%。2022年1-3月，我国上市房企平均毛利率为17.74%。可以看出，上市房企的平均毛利率持续下滑，从2018年到2021年，平均毛利率已经下降了接近12个百分比，下降幅度较大，房企的盈利能力明显减弱。

图6 样本上市房企净利润及毛利率等指标

虽然在今年6月份，全国商品房销售金额的同比跌幅明显放缓，大部分城市销量出现了环比上升，但对于地产行业的信心修复较为缓慢，全面回暖仍需要一定的时间。预计未来一段时间，全国商品房销售面积和销售金额会维持在低位，房企的利润水平会继续下滑，盈利能力可能继续减弱，房企将持续面临较大的盈利压力。

部分房企面临较严重的流动性风险

通过对104家A股上市房企2022年3月末的财务数据相加后整理计算，样本房企综合的扣除预收后资产负债率为71.67%，综合净负债率为87.16%，综合现金短债比为1.03。可以看出，将104家A股上市房企数据汇总后，综合扣除预收后资产负债率高于监管要求的70%，反应出上市房企整体的杠杆水平高，地产行业整体面临较高的偿债压力。104家样本企业中，有45家房企的扣除预收款资产负债率高于监管红线要求的70%，踩线比例高达43.27%。

房企的现金短债比可以有效反应出企业货币资金对于短期债务的覆盖程度，能够较好地预测房企短期内的偿债能力。可以看出，104家样本房企综合现金短债比为1.03，已经十分接近监管红线要求的1；并且有40家房企的现金短债比不满足监管要求，货币资金对于短期债务的覆盖不足，地产行业有较高的流动性风险。

从房企的流动比率和速动比率来看，2018-2021年，样本房企的流动比率中位数分别为1.63、1.52、1.56和1.55，速动比率中位数为0.53、0.50、0.47和0.45。2022年3月末，样本房企的流动比率及速动比率中位数分别为1.49和0.44。房企的流动性指标持续下滑，资产的流动性持续减弱。

另一方面，投资者对于地产行业的信心仍然不足，民营房企的再融资能力明显下降，部分房企在未来一段时间内面临较高的流动性风险。虽然对于地产行业的监管政策有所放松，对于地产行业的纾困政策正在加快出炉，但在行业债务高企以及流动性持续承压的背景之下，债务违约房企的数量可能继续上升。

违约主体不断增加，行业信用风险明显加大

2020年以来，房企信用违约的事件频频发生，其中不乏排名前50强的大型房企。截至2022年7月末，已有34家房企出现公开市场债务违约或者信托未能如期兑付的情况，正式宣告“爆雷”。爆雷的房企包括恒大地产、阳光城、佳兆业、中国奥园、祥生控股、蓝光发展、禹州集团、新力集团、中梁控股、俊发集团等一系列知名房企。

除了公开债券市场违约之外，截至2021年末，通过上海票交所公布的逾期名单可以发现，共有98家房企因票据违约而上榜，且违约房企名单在持续增加中。截至2022年7月末，50强房企中共有20家出现商票违约，包括融创中国、世茂集团、绿地控股、荣盛发展、中南建设、富力地产、建业地产等。

在克而瑞50强的大型房企中，出现债务和商票违约的房企已经高达20家，除了绿地控股属于公众企业外，其他均为民营房企，可以看出民营房企的违约风险普遍更高。地产行业信用风险事件频发，违约主体不断增加，打击了投资者的信心，行业信用风险不断加大。

长期面临较为复杂的监管环境

2021年10月以来，大量房企陆续发生债务违约，可以看出“三道红线”政策对地产行业产生了重要的影响。其实从2019年开始，相关部门就频频颁发对于地产行业的监管政策，地产行业将长期面临复杂的监管环境。

2019年7月，中央政治局会议明确“不把房地产作为短期刺激经济的手段”；同年12月，中央经济会议强调“房住不炒”、“稳地价、稳房价、稳预期”等政策，实现地产行业长期平稳发展成为主旋律。2020年8月，监管部门明确“三道红线”融资规定，并于2021年正式施行。2021年4月，中央政治局会议再次强调了房住不炒等一系列政策，地产金融市场面临了最为严格的监管。

2021年10月开始，部分民营房企陆续爆发债务违约危机，给市场带来了较大的恐慌情绪，关于暂时性放松地产行业融资监管、“救市”的呼声也越来越多。2022上半年，地产的销售没有迎来往年的金三银四现象，全国商品房销售面积仅6.89亿平方米，同比下降22.2%；销售额6.61万亿元，同比下降28.9%。在地产行业销售下行以及房企频频违约的双重背景之下，中央六部委密集表态，不断释放积极稳定信号。2022年4月29日，中共中央政治局召开会议，提出要支持各地从实际出发完善当地的地产政策，支持刚性及改善型住房需求等要求。各地政府积极响应，截至2022年6月末，先后已经有超过100个城市出台了关于地产的优化政策，纷纷松绑原有的政策。政策松绑包括放松限购、限贷政策，减少增值税免征年限，降低按揭贷款利率等等，从多个方面刺激楼市，提振市场对于地产行业的信心。

未来，我们预计地产企业将持续面临复杂的监管环境。一方面，“房住不炒”的定位不能改变，监管会严防行业过热，防控系统性金融风险，要求地产行业健康发展；另一方面，稳地产是稳经济的重要一环，地产行业下行带来了一定的恐慌情绪，监管也有必要出一些稳定措施，为困难房企纾困，并把保交付放在首要位置。总的来说，地产行业面临的监管环境最为复杂，动态监管是未来的主旋律，需要做到松紧结合，张弛有度，促进地产行业平稳发展。

四、政策建议

加快行业整合和纾困制度的建立，坚决落实“保交付”

随着大量民营房企债务违约，房企的信用风险分化持续上演，这也是市场优胜劣汰的必然结果。同时，我们也要高度重视房企违约带来的一系列金融甚至社会问题。目前，房企违约已经造成了大量工程停摆，其中大部分是已经进行了预售的项目。今年6月末开始，一场“停贷风波”席卷全国，社会各界关于“保交付”的呼声不绝于耳。在可以预见的未来，地产行业的整合，房企间的收并购将会越来越频繁，政府针对部分困难房企的纾困计划也会加速落地。

目前，我国相关的法律法规仍不完善，在市场出清的这个过程中，监管部门只有不断加快建立与地产行业整合相关的制度，才能实现行业调整的平稳过渡。孙彬彬、孟万林（2019）指出，为了促进地产行业的良性循环，加快建立和完善企业收并购的法律法规尤其重要。与行业整合、行业纾困息息相关的制度应该包括：企业收并购的法律法规的建立和完善，破产制度的完善，不良资产处置制度的进一步健全等。通过合理的并购重组，可以改变原有的不合理的资源配置结构，盘活一些低效或者无效的不良资产，起到提高资源配置效率的作用；同时也可以借此激活不良债权和股权的价值驱动因素，实现提升不良资产价值的目的。

地产行业更是直接关系到民生的行业，此次的“停贷风波”，也让监管机构看到部分商品房无法交付可能带来的巨大的社会影响。未来，政府需要加快出台强有力的针对性措施，包括成立专门针对烂尾楼的地产基金等等，坚决落实“保交付”。最后，监管部门也应该进一步深入考察“预售制度”的合理性，对于现行的预售政策进行必要的调整，切实保障人民群众的利益，从源头加大预防类似风波的发生。

加强专业资管、地产咨询等机构的建设

在市场不断出清的过程中，市场情绪波动较大，对于信息不对称的容忍一再降低，因而更加依赖专业机构的专业判断。比如，专业化的地产咨询、资管机构、地产基金等，在不良资产的处置、城市更新、长租公寓的运营等领域正发挥着重要作用。在地产行业逐渐由增量时代步入存量时代的今天，行业从野蛮发展过渡到精细化发展，房企的成功将更多地取决于其对于项目的研判能力、对于存量资产的运营能力等等，这使得地产行业对专业咨询机构的需求大大增加。

未来，地产基金、资管机构与相关运营机构的深入合作显得尤为重要。地产基金和相关资管机构具有资金端的优势，具有传统重资产发展模式的必要条件；而包括商业、办公、长租公寓、物流园区等类型的资产，同时需要专业的运营机构以及咨询机构的轻资产运营能力，来最大程度地发挥其价值，使得各类资产在更好地服务于人民生活的同时，也让资产本身的估值得以提升。因此，政府加大对轻、重资产管理机构的扶持孵化力度，促进不同类型的机构协同发展，对于处理地产行业债务危机、处理“停贷风波”、盘活存量资产，均具有重要的意义。

因此，政府部门可以出台相关政策，鼓励地产基金、资管机构、地产咨询机构的建设，在行政审批、税收等方面给予一定程度的政策倾斜，并为其制定配套的人才培养、人才吸引政策，避免在地产行业的调整时期，相关行业人才大量流失，帮助地产行业从野蛮生长不断向专业化发展过渡。同时，可以考虑设立对应的行政管理部门来给予针对性的服务和监管，确保相关部门的运营效率。加快专业机构的建立，可以有效地帮助市场盘活不良资产和存量资产，实现地产行业健康平稳发展。

国资背景房企社会责任转变

在当前行业出清的大背景下，央企国企因为长期稳健经营，抗风险能力比民营房企更强，受到的冲击较小。目前，虽然地产行业步入存量时代，但是我国特大城市的住房需求仍然较高，保障性租赁住房的建设具有较大的缺口。同时，随着我国逐渐步入老龄化社会，对于养老地产的需求也与日俱增。

2021年7月，国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，提出加快完善以公租房、保障性租赁住房等为主体的住房保障体系，明确保障性租赁住房基础制度和支持政策，并将其作为“十四五”时期住房建设的重点工作。随后各地政府纷纷响应，因地制宜地制定了保障性租赁房的建设目标。同时，国家加大了对于保障性租赁住房的金融支持，全国首只保障性租赁房公募REITs目前已经正式获批，这在促进保障性租赁住房市场的建设、提升金融服务实体经济能力等方面具有重要作用和重大意义。

未来，央企、国企背景的房企在追求经营利润的同时，更应该承担起更多公共利益相关的责任，包括保障性住房、养老型住房的建设等等，推动地产行业在一定程度上回归社会属性。这既能有效减少人民群众，尤其是新市民、青年人等群体的住房压力，又能贯彻落实“房住不炒”的政策要求。同时，在大量民营房企爆发信用风险的今天，“停贷风波”蔓延全国，央企、国企应该充分利用自己在资金、资源方面的优势，更多地介入不良资产的盘活，努力承担起“保交付”的社会责任。这既能减少延期交付的问题，保障人民群众的切身利益；又能改善资源配置不合理的现状，促进“后债务危机”时期的地产行业，实现长期、健康、稳定的发展。